Berekening gewogen gemiddelde (netto)vermogenskostenvoet

Naast de risicograad – die we meten met behulp van het systematisch risico of de bèta – is ook de financieringsstructuur van invloed op de hoogte van de disconteringsvoet bij overname.

Als een (over te nemen) onderneming is gefinancierd met zowel eigen (EV) als vreemd vermogen (VV) en de vermogenskostenvoet voor eigen respectievelijk vreemd vermogen bedraagt r_ev en r_vv, dan bedraagt de gewogen vermogenskostenvoet ('Weighted Average Cost of Capital') voor de gehele onderneming:

Ofwel: een gewogen gemiddelde van de vermogenskostenvoet van het vreemd en het eigen vermogen, met de relatieve aandelen van vreemd en eigen vermogen als wegingsfactoren.

Indien we bovendien rekening houden met de fiscale aftrekmogelijkheden van de intrestkosten voor vreemd vermogen en we het belastingtarief vaststellen op T_c, dan bedraagt de netto gewogen vermogenskostenvoet:

Door de fiscale aftrekbaarheid van de intrestkosten kan voordeel ('financiële leverage') behaald worden door financiering met vreemd vermogen.

Financiering met vreemd vermogen vergroot echter tegelijkertijd de onzekerheid van de cashflows voor de aandeelhouders, waarvoor zij compensatie (lees: verhoging van de disconteringsvoet!) zullen vragen.

De eerder via het CAPM gevonden bèta dient daartoe gecorrigeerd te worden voor de financieringsstructuur. Financiering met vreemd vermogen leidt vanwege het hogere risico tot een hogere bèta en daarmee tot een hogere vermogenskostenvoet voor het eigen vermogen.

Dit gebeurt middels de relatie tussen de zogenoemde equity (levered) bèta en de asset (unlevered) bèta:

of enigszins herschreven:

Indien we bovendien nog rekening houden met de fiscale aftrekbaarheid van intrest krijgen we:

In alle gevallen geldt dat ingeval van financiering met vreemd vermogen

Berekening gewogen gemiddelde (netto)vermogenskostenvoet.

In dit werkblad hebben we – gebruikmakend van de al beschikbare en gekoppelde gegevens uit het werkblad Basisrekenmodel bedrijfswaardering en het werkblad Berekenen risicograad met behulp van het systematisch risico of de bèta – bovenstaande CAPM vergelijkingen verwerkt:

In B25 worden uiteindelijk de gewogen gemiddelde (netto)vermogenskostenvoet berekend als optelsom van de gewogen gemiddelde kosten van het eigen vermogen (B23) en het vreemd vermogen (B24):

.=

=$B$11*$B$19/($B$20+$B$19) + $B$16*$B$20/($B$20+$B$19) = 7,38%

De kosten van het eigen vermogen met en zonder leverage zijn weergegeven in de cellen B10 en B11:

Zonder leverage en uitgaande van de unlevered bèta (zie B8):

B10=B2+B8*(B2+B3-B2) = 7,51%

met leverage en uitgaande van de levered bèta (zie B9):

B11=B2+B9*(B2+B3-B2) = 9,81%

De levered bèta in cel B9 gaat uit van de prognose van de verhouding VV/EV waarvan we veronderstellen dat deze gelijk is aan het niveau van het tweede jaar:

B7='sheet 1'!C28/'sheet 1'!C29 = 126,67%.

Nu we de verschillende vermogenskostenvoeten en de onderliggende bèta's berekend hebben, kunnen we het rekenmodel verder uitwerken voor achtereenvolgens:

• de rendementswaardemethode;
• de (verbeterde) rentabiliteitswaardemethode;
• de netto contante waardemethode.